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    “喝老酒”还是“打酱油”

    观点 来源:中国经营报 作者:丁峰 2014-03-29

      在A股投资的过程中,作为投资者你是“喝老酒”,还是“打酱油”?

      今年2月上市的海天味业(603228.SH),市值最高时已经达到500多亿元。这与当时的五粮液(000858.SZ)相当。但二者的盈利能力却相差悬殊:同是2012年度,五粮液净利润近100亿元,海天味业只有约12亿元;反映在估值上,如果以最近一个完整会计年度即2012年的静态市盈率来看,两者相差了7~8倍。在同一个食品饮料行业板块里,估值相差如此之大确属比较罕见。

      让我们先来比较一下两家企业的经营数据,由于2013年年报还没有公布,本文以2012年的数据为准。

      2012年,五粮液总收入约272亿元,其中高价位酒权重约为70%,即约为190亿元,而相应产量约为1万多吨,合计共约3000多万瓶,折合每瓶出厂价约为600元。对应毛利率约为85%,净利率约为40%。

      2012年,海天味业总收入约77亿元,其中酱油产品收入约47亿元,产量约90万吨,合计约18亿瓶,折合每瓶出厂价不到3元,毛利率约为40%,净利率约为16%。

      做个形象的比较:五粮液52°水晶瓶市场价约为700~800元,但出厂价约为600元,五粮液酒厂每出厂一瓶五粮液,毛利约为500元,约净赚240元,全国市场年销量可达3000多万瓶;海天酱油市场价每瓶5~10元不等,但出厂价每瓶只有不到3元,每出厂一瓶酱油毛利约为1元,只净赚半毛钱。

      同样卖出一瓶液体,五粮液能净赚240元,海天酱油只能净赚几毛钱,相差几百倍。要想多赚钱,海天只能多生产,以至于年销量折合12亿瓶,每个中国人都要摊上一瓶,干的都是“累活脏活”,赚的是“辛苦钱”。而五粮液高端酒的年销量连海天的两个百分点都不到,就轻轻松松地把钱赚走了。

      两只股票估值相差悬殊,单品盈利能力更是相差悬殊,但是为什么还有人在买进海天味业,又有人在卖出五粮液呢?其中原因可以通过以下几个方面来阐述。

      买股票买的是预期,预期好坏决定着股票的取舍。众所周知,近两年白酒业外部环境发生了很大改变,浓重的悲观情绪笼罩整个行业,很多人对白酒业的翻身不抱希望,认为像五粮液这样的酒企未来盈利能力会逐步下滑,一年不如一年。然而,海天味业近几年业绩却在高速增长,目前行业外部环境良好,加之随着新募集资金项目产能的逐步释放,未来2~3年内海天味业新增产能将翻倍,预期营业收入将随之翻倍,业绩会随之越来越好,总体上来看盈利能力是逐步上升的。

      事实上,资本市场关注的不是现在的盈利和今天的股价,而是未来的盈利和明天的股价。增长才是市场的根本逻辑,尤其是有想象力的爆发式增长,最好是能像爆米花那样一下子爆开,而对于一个瘪了气的曾经辉煌过的气球,谁又会有兴趣呢?只要有增长,击鼓传花的游戏就可以继续演绎下去,总可以找到更傻的人来接自己的棒,这就是股市的游戏规则。

      但是话说回来,哪怕海天味业产能翻倍,相当于再造一个海天,充其量也是业绩翻倍,这还要指望每个中国人每年多喝掉一瓶海天的酱油。当然,海天可以提价,但是像酱油这样的初级生活易耗品价格又能涨多少呢?海天要达到五粮液目前的盈利水平,即使保持年均30%的高速增长,也得要七八年的时间吧。可是,七八年后,谁又能保证海天的业绩一直增长下去呢?如果到时结束了高速增长期,资本市场会给出五粮液一样的低估值水平,这期间,估值的差异和盈利的差距对冲了,股价将不会上涨——沃尔玛、微软近十年的业绩表现和股价走势,恰恰是这种现象最好的佐证。

      大多数人盲目跟踪趋势,助涨助跌。很多人总是习惯于拿过去的趋势来简单复制将来的趋势。用历史来告诉未来,这条生活常识在大家头脑中已经根深蒂固,但是如果把它引入到资本市场,这却是很危险的行为。

      五粮液与海天味业同属食品饮料行业,但是其中的细分板块走势分化很大:白酒板块2013年基本上是全军覆灭,单边下跌,很多白酒股股价被拦腰砍断一半;而调味品板块却是一路高歌猛进,如恒顺醋业、中炬高新(厨邦酱油)在2013年实现了股价翻番。不同细分板块的巨大走势差异,导致了板块中的其他股票市场定价的“冰火两重天”。

      喜新厌旧是资本永恒主题。

      中国股市一向喜欢追捧新股,轻视旧股。拿新股做文章,也比较容易奏效。目前,海天酱油在全国酱油市场份额接近20%,而包括发酵品在内的国内调味品市场总额已达千亿元以上,很多人把海天与同在国内液态奶市场占据20%以上市场份额、上市后股价累计上涨了几十倍的伊利进行类比,认为海天是“伊利第二”。加之很多公募基金为了资产配置的需要,也将海天收归麾下,进一步推高了股价。

      由此可见,在大部分时间里,股票的估值和股价在很大程度上呈现出非常多的非理性成分。“非理性”是资本市场的客观存在,也是股票交易的逻辑前提:正所谓“有人辞官归故里,有人星夜赶科场”,正是由于对市场价格的不同认定,才有了一次次的交易,被交易对象的真实价值才会一步步得以展现。正是在这种机制下,金融资源的市场配置功能得以实现,这恰恰是资本市场的魅力所在。

      因此,市场无法预测。通过迎合市场,试图实施“聪明”的套利行为去赚取市场交易的钱是行不通的。面对一个无规律的、非理性的交易混沌体,任何所谓聪明的、理性的交易都是不适用的。然而,万变不离其宗,决定一只股票价值的最终因素还是其真实的盈利能力。如果一只股票的基本面良好,保持持续盈利,还能稳健增长,估值也不是很高,那就买吧;买上几只形成一个投资组合,即使某只个股瞎闹腾一番,但是 “东方不亮西方亮”,在时间复利的作用下,组合的整体回报将会相当可观。